Mária Rexová

 

Dopady ekonomickej krízy na právo spoločností

 

Autor: Mária Rexová, 4. ročník

Verze ke stažení: ve formátu pdf

ABSTRAKT
Akokoľvek systém správy a riadenia podniku nie je priamo za krízu zodpovedný, absencia účinných kontrolných mechanizmov prispela v širokej miere k prílišnej ochote finančných inštitúcii riskovať. Správy vydané v náväznosti na finančnú krízu OECD, Zelená kniha Europskej komisie či Laroussierova správa zhodne poukazujú na súbor faktorov, ktoré prispeli ku krachu mnohých spoločností- nesprávne nastavený systém odmeňovania, zlyhanie vrcholných orgánov spoločnosti ako aj akcionárov, zlyhanie orgánov dohľadu, objektívnosti a kredibility ratingových agentúr a nedostatočné riadenie rizík.  Keďže pokryť do hĺbky všetky príčiny sa na tak málo stránkach nedá, rozhodla som sa zamerať na systém odmeňovania, správu rizík a okrajovo na úlohu, ktorú zohrali ratingové agentúry.  V neposlednej miere som sa venovala českej reakcii na finančnú krízu.

Udalosti, ktoré predchádzali finančnej kríze

Pre lepšie a hlbšie pochopenie príčin a dôsledkov ekonomickej krízy, rovnako ako jej dopadu na právo spoločností pokladám za nevyhnutné aspoň v stručnosti načrtnúť priebeh udalostí, ktoré k nej viedli.

Niekedy spozorujete prichádzajúcu búrku len letmým pohľadom na oblohu.  Ked sa však v ekonomickom horizonte  mračná začali zbiehať nad najvýznamnejšími finančnými inštitúciami na trhu, nikto zo zodpovedných osôb si nevšimol približijúcu sa tmu a katastrofu na kreditných trhoch.

Ako je to možné?

Viaceré štúdie sa zhodujú na štyroch kľúčových faktoroch, ktoré zohrali svoju rolu:strata obozretnosti finančných inštitúcii, sekuritizácia hypotekárnych cenných papierov, zlyhanie funkcie ratingových agentúr a uvoľnená monetárna politika centrálnej banky USA. [1]

Po prasknutí internetovej akciovej bubliny (známejšej asi skôr ako „dot.com bubble“) na začiatku tejto dekády, centrálna banka USA znížila úrokové miery na historické minimum, zvyšujúc tak množstvo voľných peňazí na investovanie.Výsledkom boli americké hypotéky pre ľudí s nízkymi príjmami („subprime mortgages”).  Dôvodom, prečo mohli  priniesť tieto pôžičky na pokraj finančného krachu celý globálny finančný systém sú mimoriadne komplexné finančné nástroje, do ktorých boli „zabalené.” V mnohých prípadoch došlo k zamiešaniu vysokororizikových úrokov s úrokmi hodnotenými najvyšším možným ratingom AAA. Práve ich komplexnosť preto zakrývala ťažko odhadnuteľné riziko, ktoré v sebe niesli a ktoré prehliadli i ratingové agentúry.   Finančné inštitúcie však disponujú špecializovanými zamestnancami, ktorí mali na tieto narastajúce riziká upozorňovať – toto zlyhalo. Ratingové firmy tvrdili, že tieto nástroje sú úplne bezpečné. Toto tiež zlyhalo.

Ceny domov vdaka obrovskému dopytu začali rásť, vytvárajúc  bublinu na trhu s nehnuteľnosťami. Bubliny však vždy prasknú, čo však finančné inštitúcie z krátkozrakosti a vyhliadky značných krátkodobých výnosov  prehliadli.

Domček z karát sa začal rútiť, ked sa zdvihli úrokové miery.Bublina s nehnuteľnosťami praskla a domček z karát sa začal rútiť, ked ľudia logicky nemali na splácanie hypoték.   Je nepochopiteľné, ako mohli manageri na Wall Street prehliadnuť, že  zvyšujúce úrokové miery vedúce k vyšším úverovým splátkam, ktoré si však mnohí klienti, s nízkou bonitou a mnohokrát malo finančnou hotovosťou nemôžu dovoliť je Molotovský koktail.[2]

Vo svojej práci sa preto mienim zamerať práve na dôvody, ktoré stáli za neopatrnosťou managementu finančných inštitúcii, za zlyhaním správy rizík a za nedostatočnou kredibilitou ratingových agentúr, i ked príčin je samozrejme omnoho viac…

Zlyhanie corporate governance…

Bol to práve rozsah finančnej krízy vyvolanej úpadkom banky Lehman brothers v jeseni 2008 spojenou s neprimeranou sekuritizáciou amerických hypotekárných úverov „subprime“, ktorý priviedol verejné orgány vo svete k tomu, aby si položili otázku skutočnej sily finančných inštitúcii a primeranosti ich regulačného systému a dohľadu.  Mohutné nasadenie verejných prostriedkov v Spojených štátoch a v Europe, a to až do výšky 25% HDP, sprevádzala politická vôľa poučiť sa zo všetkých aspektov finančnej kríze tak,aby sa podobná situácia nemohla v budúcnosti opakovať.

OECD a rovnako i Europska komisia poukazujú zhodne na celoplošné zlyhanie corporate governance.

Ako zdôrazňuje Larosièrova správa[3], je zrejmé, že ako správne rady, tak i orgány dohľadu často nechápali ani povahu ani rozsah rizík, s ktorými sa stretli.  Akcionári neplnili vždy riadne svoju úlohu vlastníkov podnikov, k čomu prispelo hlavne zlyhanie inštitucionálnych vlastníkov ako aj tzv. empty voting.  Správne rady finančných inštitúcii ako hlavné mocenské sídlo nebolo schopné vykonávať svoju kontrolnú funkciu. Správne rady tak neboli schopné vykonávať skutočnú kontrolu vedenia. Predovšetkým nevýkonní správci nevenovali plneniu svojich úkolov nutné zdroje ani čas. Rada štúdii takisto preukázala, že voči často všadeprítomnému a občas autoritatívnemu generálnemu riaditeľovi neboli nevýkonní správci schopní v dôsledku nedostatočných odborných kompetencíí sa postaviť alebo aspoň spochybniť navrhované orientácie či závery.  Komisia sa tiež domnieva, že ich neschopnosť pochopiť, porozumieť a konečne  zvládnuť nebezpečie, ktorým sa vystavili ich finančné inštitúcie boli prvotnými príčinami finanačnej krízy. Presadzovanie krátkodobých záujmov managementu, aby vygenerovali zisk spoločnosti ešte za svojho funkčného obdobia oproti dlhodobým záujmom spoločnosti a investorov. Informačná asymetria medzi jednotlivými stupňami vedenia ako i medzi investormi, akcionármi a predstavenstvom. Vysoké pobídky pre výkonných riaditeľov v kombinácii s neefektívnou a  veľakrát bezzubou správou rizík viedlo k  neprimeranému riskovaniu. Prílišná zložitosť rizík, nedostatok spôsobilosti ani autority pri ich posudzovaní rovnako ako neobjektívne (nad)hodnotenie toxických finančných inštrumentov ratingovými agentúrami.

Ďalší problém predstavovalo skutočné uplatnenie zásad riadenia podniku vo finančných inštitúciách. Či už sa jednalo o zásady OECD, doporučenia Basilejského výboru v oblasti bankovníctva alebo o právne predpisy Spoločenstva, ich dodržovanie finančnými inštitúciami bolo nedôsledné, či už z dôvodu ich prílišnej vágnosti alebo príliš veľkého priestoru pre ich výklad, uplatnil sa bohužiaľ v prevažnej miere tzv. Formálny prístup „box ticking approach“ bez skutočného kvalitatívneho ocenenia.

Na len pár stránkach sa nedá do hlbky rozobrať všetky faktory zlyhania corporate governance, ja som sa preto zamerala na dva z tých hlavných- na systém odmeňovania a na správu rizík a okrajovo na rolu, ktorú zohrali ratingové agentúry.  Takisto v závere svojej práce načrtnem právnu úpravu, ktorá bola prijatá v českej republike v  súvislosti s finančnou krízou.

Systém odmeňovania

Test, či je v spoločnostiach zavedená efektívna „corporate governance“, teda správa a riadenie, sa postupom času  čoraz viac spája s problematikou odmeňovania.  Warren Buffet sa ešte v roku 2004, dávno pred finančnou krízou, vyjadril: „ Ak rozmýšľame, nakoľko vážne berie Corporate America  vnútornú reformu, platy exekutívnych riaditeľov sú  krstom ohňom. Do dnešného dňa nie sú výsledky veľmi povzbudivé.“[4] Napr.  Merrill Lynch vyplatilo napriek strate okolo 15 mld. USD v poslednom štvrťroku 2008 na odmenách v decembri 4-5 mld.USD, teda takmer jednu tretinu celkových strát. [5] Odmeňovanie exekutívnych riaditeľov sa  však stalo horúcim problémom nielen v USA, ale i v Nemecku, švédsku, Austrálii, Francúzsku a Holandsku.

Problém odmeňovania má dve dimenzie.  Tou prvou je nadmerná výška odmien, tou druhou je samotná štruktúra odmeňovani. Tá sa odráža predovšetkým vo zvýšenej miere riskovania a podpore krátkodobých cieľov na úkor tých dlhodobých.

Je to však štruktúra, ktorá prispela k finančnej kríze, na ktorú sa treba zamerať pri zavádzaní reforiem[6].Súčasný koncept „pay for performance“sa preukázal byť nepostačujúci.  Sú dokumentované hlavne prípady, kde výkonnostné kritéria boli nastavené ako príliš slabé, resp. podliehali častým revíziam. Došlo i k prípadom antidatovania cien opcii, či ich preceňovaniu, aby odpovedali hodnote odmeny. [7] A čo je najdôležitejšie, v mnohých prípadoch neboli prepojené vysoké odmeny, resp. pobídky so silným a výkonným systémom správy rizík tak, aby to neohrozilo spoločnosť. Je preto dôležité nastavenie správnych kritérii pre posúdenie výkonu spoločnosti (napr. dôležitosť faktorov spadajúcich pod kompetenciu CEO boli často nadsadená).  Preto je i na ne zameraná pozornosť ako OECD, tak i Europskej komisie a pripravované reformy sa týkajú predovšetkým transparentnosti odmien a jej dôslednejšieho zosúladenia s dlhodobými záujmami spoločnosti. Cieľom by mal byť odmeňovací systém podporujúci dlhodobý stabilný výkon. [8]

Kľúčovú úlohu zohráva tiež mechanizmus nastavenia a určenia odmien. Kým napr. v čR je nutný súhlas akcionárov s odmenou pre predstavenstvo, iné krajiny tento model nepoznajú.  Výška odmeny  závisí na vyjednávacej sile managementu, z čoho práve neskôr môžu vyplývať problémy. V ideálnom prípade by malo ísť o výsledok súťaživého, tržného jednania medzi akcionármi a manažérmi tak, že výsledná zmluva (a teda aj odmena) v sebe zahrňa takú štruktúru pobídek, ktorá zjednocuje záujmy akcionárov so záujmami managerov[9]. Druhý, ponekud pragmatickejší prístup k problematike je však taký, že zmluva je výlučným výsledkom vyjednávacej sily (“bargaining power”) členov managementu, ktorí v značnej miere využivajú informačnú asymetriu medzi nimi a akcionármi.

V mnohých ohľadoch  preto odmeny nemusia odpovedať reálnemu rozloženiu rizík a hlavne, v súvislosti s krátkym funkčným obdobím sú nastavené ako odmena za krátkodobé ciele. Ako poukazuje i správa OECD dolný limit pri strate je vždy nula, ale horný strop ziskov je neobmedzený. [10] Manažéri, usilujúci o znovuzvolenie sú pod tlakom v relatívne krátkom čase preukázať maximálne výsledky a výnosy, čo však môže ohroziť dlhodobé záujmy spoločnosti a akcionárov. V niektorých krajinách je preto vyvinuté úsilie o zavedenie modelu „say on pay“, teda účinnejšie zahrnutie akcionárov do rozhodovacieho procesu o výške odmien. Pravidlo „say on pay“ v podstate predstavuje politiku, v rámci ktorej by mali akcionári schváliť odmeny predstavenstva na valnom zhromaždení, resp. minimálne  by mali mať možnosť sa k nej vyjadriť.  V Anglicku napr., podľa platnej úpravy, majú akcionári len poradný a nezáväzný hlas, ale konečný plat je určovaný riaditeľmi samotnými. [11] I princíp záväznosti a presadenia tohto pravidla by preto mohol priniesť určité úspechy. Naproti tomu Amerika sa v podobe tzv. Dodd-frankovej reformy usiluje o zavedenie tohto princípu.

Dalším možným riešením tohto problému je zriadenie nezávislých výborov pre odmeňovanie. Výkonní členovia rady by sa nemali zúčastňovať procesu vôbec, nakoľko je možné u nich nájsť inherentný konflikt záujmov. Mali  by byť za týmto účelom byť prevedené opatrenia, aby bol odmeňovací proces založený na výkonnom riadiacom procese, kde je zodpovednosť presne vymedzená. Prípadní konzultanti v oblasti odmeňovania by mali byt preto najímaní skôr než manažmentom správnou radou.

Niektoré štáty sa rozhodli autoritatívne riešiť problematiku odmeňovania a samy stanovili limity.

Cestou priameho obmedzenia platu výkonných riaditeľov sa vydala Amerika. Americký American Recovery and Reinvestment Act  zakazuje iné bonusy a odmeny ako dlhodobé.  Zároveň na ne viaže ešte dalšie obmedzenia.  Naviac, už spomínaná Dodd-Frakova reforma požaduje tiež zverejnenie platov výkonných riaditeľov.

V Nemecku, potom čo bol strop na odmeny bankárov nasadený na 500 000 EUR, finálna legislatívna úprava počíta s „nevhodne vysokou“ sumou.  Ich nedávno prijatý a účinný Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergutung je však hodný povšimnutia z viacerých ohľadov.

V súlade s ním členovia dozorčej rady nesmú delegovať dohody o odmeňovaní na  odmeňovaciu komisiu a musia prevziať celú zodpovednosť.  Zároveň môžu rozhodovať  o odmenách len ako celé plenum. Rade bude takisto udelená právomoc obmedziť alebo spätne odobrať odmeny jej výkonných členov v prípade  zhoršenia výkonu spoločnosti. Ten môže predstavovať  situácie ako napr.neschopnosť spoločnosti rozdeliť zisk.  Takisto by údajne malo byť uľahčené žalovať člena rady na základe osobného ručenia, ak prizná neopodstatnene vysokú odmenu.  Valné zhromaždenie má poradný hlas pri určovaní výšky odmeny a môže prijímať nezáväzné uznesenia. Pre všetkých . Pre všetky akciové spoločnosti budú ešte kritériá prípustnosti odmien členov predstavenstva eše upresnené.  Dojde k predlženiu lehoty na uplatnenie práv z opcii na 4 roky.  Pre prípady výnimočného výkonu by mala byť stanovené možnosti obmedzenia pohyblivej zložky odmien.

Dalšíu otázku hodnú zamyslenia predstavujú tzv. Zlaté padáky, teda výška odstupného.  V minulosti si manageri presadili neprimerane vysoké odmeny pri odstúpení, i pokiaľ toto odstúpenie bolo nutným následkom porušenia ich povinností (tzv. “rewards for failure”) V Holandsku (rovnako ako v švajčiarsku a Nemecku), sa preto rozpútala verejná diskusia o tzv. zlatých padákoch. Holandský kodex správneho riadenia spoločností preto doporučuje, aby odstupné nepredstavovalo viac ako ročný plat.  Nový daňový zákon takisto požaduje vyrúbenie 30% dani spoločnosti, pokiaľ odstupné bude nadmerne vysoké ( strop zhruba 500 000 EUR). V Austrálii sa presadzuje právna úprava, v ktorej sa znižuje prah pre schválenie odstupných odmien valným zhromaždením zo siedmich na jeden rok.  Vláda takisto zamýšľa rozšíriť definíciu  „termination benefit“ na všetky typy platieb a odmien priznaných pri ukončení funkcie.

Akokoľvek, problém s príliš detailnou úpravou odmeňovania však spočiva v tom, že by mohol podkopať účely tzv. Výkonnostných odmien ako aj zodpovednosť správných rád  za ohodnotenie prínosu výkonných riaditeľov pre spoločnosť.

Okrem stanovenia odmien je problémom aj ich transparentnost. Na túto otázku už poukázalo i OECD počas revízie jej princípov o riadení a správe spoločností v 2003. Principy OECD určujú, že : „je považované ako dobrá prax pre správny rady, pokiaľ vyvinú a zverejnia správu  o odmeňovacej politike pre členov správnej rady ako aj exekutívnych riaditeľov, vrátane upresnenia vzťahu medzi odmenou a výkonom a zmerateľnými štandardami ktoré uprednostnia dlhodobé záujmy spoločnosti pred krátkodobými investíciami.[12] Princip V.A.4 doporučuje zverejnenie odmeny členov správnej rady a výkonných riaditeľov.  Steering Group zašla ešte dalej, ked požaduje dokonca jej zverejnenie na individuálnej báze.

V realite sa významné zmeny  udiali v súvislosti  so zverejňovaním detailov o odstupných zmluvách výkonných riaditeľov a so zverejňovaním mien  konzultantov pre odmeňovanie na spoločnosť a ich väzieb na spoločnosť, aby bol zjavný každý možný stret záujmov.  Istá úspešnosť už bola preukázaná .[13] Anglicko a Austrália takisto požadujú po kotovaných spoločnostiach doloženie správy o odmeňovaní výkonných riaditeľov na valnom zhromaždení. Predloženie odmeňovacích politík valnému zhromaždeniu a takisto hlasovaniu akcionárov  je v súlade i s riešením, ktoré navrhuje OECD vo svojej správe Corporate governance and the Financial Crisis: Key findings and Main Messages.

Reakcia Europskej únie

Vo svojom oznámení z dňa 4.marca 2009[14] pre jarné zasedanie Europskej rady „Urýchliť oživenie europskej ekonomiky“  ,ktoré predstavuje  program reforiem nad finančnými trhmi, a ktoré je založené na záveroch správy de Larosièrovej skupiny[15], Europska komisia  oznámila,

i)                   že posúdi v svetle finančnej krízy pravidlá a prax finančných inštitúcii, a to predovšetkým bánk, z hľadiska správy a riadenia podniku a

ii)                  ii) že podľa toho predloží doporučenia či navrhne regulačné opatrenia k zabráneniu prípadných zlyhaní systému správy a riadenia podniku v tomto kľúčovom odvetví hospodárstva.

iii)                 Posilneniesprávy a riadenia podniku je v popredí programu Komisie týkajúceho sa reformy finančných trhov a predchádzania krízam. Vzhľadom na bod 1, v apríli 2009 Komisia vydala dve doporučenia,  a to síce Doporučenie Komisie, pokiaľ ide o systém odmeňovania členov  správnych orgánov spoločností kotovaných na burze[16] a druhé Doporučenie o politike odmeňovania v odvetví finančných služieb[17]

Tieto sa majú stať predmetom prísneho dohľadu  a monitorujúcich správ ohľadne ich implementácie v členských štátoch.[18] Zároveň sa uvažuje a zavedení prísneho dohľadu nad odmeňovacími schémami predovšetkým bankového sektoru v rámci tretej revízie the Capital requirements Directive[19].

Ako sa uvádza v dôvodoch Doporučenia Komisie o politike odmeňovania v odvetví finančných služieb  (2009/384/ES), panuje obecná zhoda, že jednou z príčin finančnej krízy boli nevhodné postupy odmeňovania v odvetviach finančných služieb, ktoré viedli k nadmernému riskovaniu, a prispeli tak k významným stratám veľkých finančných spoločností. Najzávažnejším problémom bolo, že prístup k odmeňovaniu vo veľkej časti odvetvi finančných služieb naprosto neodpovedal  zásadám efektiveho a riadneho riadenia rizík. Tento prístup odmeňoval skôr krátkodobý zisk a nabádal pracovníkov k neprimerane rizikovým aktivitám, ktoré prinášali krátkodobo vyšší zisk a vystavovali finančné spoločnosti vyšším potencionálnym stratám v dlhšom období. Toto súvisí práve so štruktúrou predstavenstva v USA, kde výkonní riaditelia sú volení na väčšinou na jeden rok a teda sú motivovaní preukázať zisk a rast spoločnosti v  krátkom období, aby tak dosiahli znovuzvolenie.

Skúsenosti z uplynulých rokov, a to obzvlášť z finančnej krízy naviac ukázali, že štruktúry odmeňovania začínajú byť čím dalej zložitejšie, príliš sa zameriavajú na krátkodobé výsledky a v niektorých prípadoch vedú k nadmerným odmenám, ktoré nie sú podložené výkonom. Je preto dôležité zaistiť i dostatočnú odbornosť a kompetenciu členov orgánov posudzujúcich odmeňovanie, rovnako ako aj zjednodušiť, sprehľadniť a zverejniť politiku odmeňovania, tak aby bola prístupná i pre akcionárov.

Doporučenie Komisie o politike odmeňovania v oblasti finančných služieb potom obecne kladie dôraz nato, aby politika odmeňovania bola v zhode s hlavne dlhodobými záujmami finančnej spoločnosti, napr. Perspektívou udržateľného rastu a aby rešpektovala zásady týkajúce sa ochrany zákazníkov a investorov pri poskytovaní služieb.

Špecificky potom upravuje zásady ohľadne štruktúry odmeny.

1.         Mal by existovať vhodný pomer medzi stálou a premenlivou zložkou odmeny.  Členské štáty     by mali zaistiť, aby bola každou finančnou spoločnosťou stanovená horná hranica premenlivej zložky odmeny.

  1. V mnohých prípadoch boli výkonnostné kritéria nastavené ako príliš slabé, neodpovedajúce reálnemu výkonu, resp. Podliehali častým revíziám. Finančná spoločnosť by mala mať preto hlavne možnosť odoprenia, bud úplne, alebo čiastočne, prémie v prípade, že dotyčná osoba alebo finančná spoločnosť neplní výkonnostné kritéria alebo ak dojde k podstatnému zhoršeniu jej situácie, hlavne vtedy, ak sa už nedá predpokladať, že bude schopná fungovať i v budúcnosti.
  2. Ak je priznaná výrazná prémia, veľká časť tejto prémie by mala byť na určitú minimálnu dobu odložená pre ochranu dlhodobejších záujmov. Odložená časť prémie by mala odrážať zbývajúce riziká s pojená s výsledkom, na ktorý je prémia viazaná- môže mať formu vlastného kapitálu, opcí, hotovosti alebo iných prostriedkov, ktorých výplata je na príslušnú dobu odložená .
  1. Pravidlá pre štruktúru odmien by mala byť s priebehom doby aktualizovaná, aby  sa zaistilo, že sa budú vyvíjať podľa meniacej sa situácie danej finančnej spoločnosti.
  2. Posudzovanie výsledkov by malo byť uskutočňované na viacročnom základe, aby sa zaistilo, že proces pousúdenia bude založený na dlhodobých výsledkoch a že skutočne vyplatené prémie budú rovnomerne rozložené na celý hospodársky cyklus spoločnosti.

Dalšie odporúčané pravidlá sa týkajú riadenia, správy a dohľadu nad politikou odmeňovania“

  1. Politika odmeňovania by mala obsahovať opatrenia zamedzujúce stretu záujmov.  Postupy pre stanovovanie odmien by mali byť jasné a interne transparentné.Odmenu členov správnych orgánov, takisto ako aj obecné zásady pre politiku odmeňovania by mala stanoviť správna alebo dozorčí rada.
  2. Členovia správnych orgánov, zodpovední za politiku odmeňovania a členovia výboru pre odmeňovanie, by mali mať odborné skúsenosti a funkčnú nezávislosť na provozních jednotkách, ktorými disponujú.
  3. Bez toho, aby bola dotknutá celková zodpovednosť správnej alebo dozorčej rady, malo by byť dodržovanie politiky odmeňovania podrobené najmenej jedenkrát ročne centrálnej a nezávislej internej kontrole.

Doporučenie dalej vymedzuje postup a konkrétne informácie o politike odmeňovania, ktoré by mali byť odpovedajúcim a transparentným spôsobom zverejnené.

Odporúčanie komisie 2009/385/ES

V mnohom odpovedá predchádzajúcemu odporúčaniu.  Naviac ešte uvádza:

  1. Odporúčanie sa takisto bližšie vyjadruje k tzv. Zlatým padákom,nakoľko ich primárny, pôvodný účel, ktorý mal byť záchranná sieť v prípade predčasného ukončenia zmluvy bol v mnohých prípadoch porušený.  Komisia preto navrhuje obmedzenie jeho výšky konkrétnou čiastkou alebo dobou trvania pred ukončením zmluvy. Zcela konkrétne pak navrhuje, aby jeho čiastka nebola vyššia než odmena za dva roky a že by sa odstupné vôbec nemalo vyplácať, ak je dôvodom ukončenia zmluvy neodpovedajúci výkon alebo pokiaľ člen správneho orgánu odchádza z vlastnej vôle.
  2. Pre lepšie zosúladenie dlhodobých záujmov akcionárov  s krátkodobými záujmami výkonných riaditeľov, by títo mali byť povinní držať po dlhšiu dobu akcie. Preto by opcie na akcie a právo nadobudnúť by nemali byť po určitú dobu uplatniteľné a ich uplatnenie by malo byť viazané na splnenie určitých výkonnostných kritérii. Naviac, aby sa predišlo stretom záujmov členov správnych orgánov, ktorí vlastnia akcie spoločnosti, mali by mať títo členovia povinnosť ponechať si v držaní určitú časť akcii až do konca svojho funkčného obdobia, pričom by  mal byť pevne stanovený počet akcii, ktoré si je treba ponechať, napr. Dvojnásobok hodnoty celkovej ročnej odmeny.  Konkrétne potom stanovuje dobu 3 rokov, počas ktorej by akcie nemali byť uplatniteľné.
  3. Odporúčanie zároveň apeluje na akcionárov, aby zodpovedne pristupovali k účasti na valných zhromaždeniach a uvážlivo využívali svojich hlasovacích práv, a to hlavne inštitucionální akcionári. Táto politika je obzvlášť dôležitá v krajinách, kde sa zvažuje zaviesť system „say on pay“.
  4. Navrhuje takiso posilniť výbory pre odmeňovanie podľa odporúčania 2006/162/ES tak, aby najmenej jeden ich člen mal odborné znalosti v oblasti odmeňovania.

Tiež pre úverové inštitúcie a investičné spoločnosti sa v súvislosti so zmenou smernice o „kapitále“ práve prejednávajú návrhy právnych predpisov, ako aj pre alternatívne investičné fondy. [20] Komisia sa totiž domnieva, že kvôli zabráneniu porušovaniu hospodárskej súťaže finančných insštitúcii v rôznych odvetviach, bude nutné, aby nasledovala dalšia podobné opatrenia pre dalšíe odvetvia finančných služieb, hlavne pre poisťovne.[21]

A česká reakcia….

Dňa 25.novembra vstúpila v platnosť nová smernica EU (2010/76/EU, ktorou sa mení smernica  2006/48/ES a 2006/49/ES, pokiaľ ide o kapitálové požiadavky na obchodné portfolio a resekuritizáciu a o dohľad nad zásadami odmeňovania), ktorá sa týka regulácie vysokých odmien managementu vo finančných inštitúciách (banky, sporiteľne, obchodníci s cennými papiermi, investiční sprostredkovatelia)

Nové pravidlá EU sú zohľadnené v českom právnom poriadku formou novely vyhlášky čNB č.123/2007 (publikovaná pod č. 380/2010 Sb. S ú činnosťou od 31.decembra 2010)

Nové prísnejšie pravidlá pre odmeňovanie sa vzťahujú na vybrané skupiny zamestnancov s významným vplyvom na celkový rizikový profil finančnej inštitúcie, hlavne na členy predstavenstva alebo dozorčieho orgánu, zamestnanca vo vrcholnom vedení a zamestnancov vo vnútorných kontrolných funkciách. Po novom sa u týchto zamestnancov zavádza oddialenie nároku na podstatnú časť pohyblivej zložky ich odmeny, a to tak, že najmenej 40% tejto odmeny má byť oddialené aspoň do nasledujúcich 3 až 5 rokov. V prípade, že časť pohyblivej zložky odmeny dosahuje mimoriadne vysokého objemu, má byť dokonca oddialené až 60 % tejto odmeny.  Dalej novela stanovuje, že najmenej polovica oddialenej a polovica neoddialenej pohyblivej zložky odmeny zamestnanca musí byť tvorená kombináciou cenných papierov alebo iných nepeňažných finačných nástrojov. Naviac musia zamestnávatelia zaviesť také opatrenia, ktorá im v prípade nepriaznivej finančnnej výkonnosti umožní znížiť alebo odňať už priznanú pohyblivú zložku odmeny.

Správa rizík

Jeden známy slovenský ekonom sa nedávno vyjadril: „ Raz nám dal na hodine financií na Harvarde náš profesor nasledovnú radu: “Ak ste šéfom investičnej banky a jeden z vašich zamestancov pre Vás generuje fakt dobré zisky, dajte mu dobré odmeny. Ak máte zamestanca, ktorý Vám generuje úplne vynikajúce zisky, dajte mu naozaj vynikajúce odmeny. A ak máte zamestnanca, ktorý vytvára úplne neskutočne výnimočné zisky, vyhoďte ho. Berie totiž na seba, resp. na Vašu banku riziká, ktorým nerozumiete.” [22]Extrémna zložitosť finančných  produktov a rozvetveniea sa tzv. shadow bankingu, teda  nevkladových finančných inštitúcii zohralo kritickú úlohu vo finančnej kríze. Finančné produkty ako CDO  svojou zložitou štruktúrou a viacvrstevnosťou neumožňovali úplne odhadnúť riziko, ktoré obsahovali. K tomu zlyhanie štruktúr správy a riadenia společnosti, predovšetkým správy rizík a predstavenstva sa pričinilo o jeden z faktorov, ktoré podmienili pád veľkých finančných inštitúcii.

Správa rizík neodhladla toxickosť zložitých finančných inštrumentov predovšetkým kvôli nedostatku autority týchto funkci., Finančné inštitúcie nevybavili vždy funkciu správy rizík dostatočnou autoritou a právomocami, aby bolo možné pribrzdiť činnosť subjektov podstupujúcich riziká. Europska komisia preto navrhuje posilnenie nezávislosti a autority funkcie správy rizík, a to predovšetkým upevnením postavenia riaditeľa pre riziká (CRO). “Obzvlášť sa javí ako žiadúce, aby mal riaditeľ pre riziká vo vnútornej organizácii finančnej inštitúcie prinajmenšom rovnaké postavenie ako finančný riaditeľ, a aby mohol priamo informovať správnu radu o všetkých záležitostiach spojených s rizikom.“[23] česká reakcia je však zatím velmi opatrná . Poukazuje na to, že práve pre diferencovanosť jedtnotlivých finančnýc inštitúcii by malo riesenie spočíva ť predovšetkým v tz.soft law. [24]

.           Takisto odborná spôsobilosť požadovaná pre správu rizík bola príliš často obmedzená na niektoré kategorie rizík považované za prednostné a nepokrývala celú škálu rizík, ktoré bolo nutné sledovať.

Obzvlášť sa preto javí ako žiadúce, aby každému zavedeniu nových finančných produktov, trhových segmentov a odvetví činnosti predchádzalo posúdenie podkladových rizík.  Správna rada by tiež mala stanoviť obsah správ o rizikách, ktoré jej musia byť pravidelne predkladané.  A konečne sa javí ako zrejmé, aby vedúci pracovníci schvaľovali správu vyhodnocujúcu primeranosť a fungovanie vnútorného kontrolného systému.

Laroussierova správa, z ktorej vychádzala i Europska komisia zdôrazňuje 2 hlavné východiská:

  1. efektívna, nezávislá a oddelená správa rizík s dostatočnou kompetenciou cez nezávislého riaditeľ
  2. transparencia a jasnosť štruktúry produktov aj pre investorov, ktorí by nemali spoliehať len na hodnotenie ratingových agentúr
  3. inšpekcie v rámci dozoru nad správou rizík

Zároveň navrhuje ustanovenie špeciálnej rady, ktorá by sa v rámci Europskej únie zaoberala kontrolou riadenia rizík a hodnotením finančnej stability a likvidity finančných inštitúcii (European Systemic Risk Council).

OECD reaguje v podstate podobným spôsobom, pričom poukazuje na dalšie faktory, ktoré zlyhali:

Najzávažnejším zlyhaním v tejto oblasti však bola predovšetkým nedostatočná informovanosť a presun informácii na relevantné a postihnuté miesta.  K zaisteniu minimálnej schopnosti doktnutých subjektov reagaovať je nutné, aby všetkými stupňami finančnej insšititúcie mohla obiehať jasná, správna a rýchla informácia.  Bohužiaľ postupy pri smerovaní informácie na patričnú úroveň neprebiehali vždy riadne. [25] Ako poznamenala i správa OECD, inštitúcie, u ktorých fungovalo posúvanie informáciei smerom hore, do správnej rady, predviedli silný governance systém a i dopady finančnej krízy boli menej drtivé.  Všeobecne by preto malo byť vyžadované zavedenie politiky informovanosti  o otázkach rizík („kultúra rizika“) pre všetkých zamestnanncov vrátane členov správnej rady.

V početných prípadoch, správna rada nevedela o strategických rozhodnutiach manažmentu a preto neimplementovala kontrolné  mechanizmy, aby dohliadla na mieru rizika. Napr. správa SEC uvádza, že Bear Stearns hromadilo po dlhšiu dobu rizikové hypotekárne úvery i nad rámec svojích vnútorných limitov.

I preto Europska komisia uvažuje o rôznych varíantách zaistenia efektívneho usporiadania orgánov, tak aby bola zaistená odborná spôsobilosť členov, ktorí posudzujú mieru rizíka ale zároveň aj plynulý prísun informácii.

Europska komisia vo svojej Zelenej knihe navrhuje napr. vytvorenie efektívneho výboru pre riadenie rizík alebo to, aby niektorí členovia auditovej komisie boli  členmi tohto výboru.  ČR vo svojej odpovedi[26] nepodporuje zavedenie celoplošnej povinnosti zriadiť takýto výbor s ohľadom na rôzne modely riadenia spoločností (dualistický,monistický)a preferuje, aby volba bola ponechaná na každom členskom štáte.

Naproti tomu NYSE (New York Stock Exchange) poveruje Auditovú komisiu dohľadom nad správou rizík v spoločnosti, ale je samotnou prácou výkonného riaditeľa a senior managementu zhodnotiť a riadiť vystavenie dotknutej kotovanej spoločnosti riziku. Členovia sú však oddelení.

To je i v súlade so správou OECD[27], ktorá zdôrazňuje potrebu odbornej kvalifikovanosti a vyškolenosti komisie pre oblasť rizík práve v oblasti správy rizík. Mala by sa zvážiť oddelenie auditových a rizikových komisii, tak ako to to preferuje NYSE.Zároveň by však forma nemala byť zamieňá s vlastnou činnosťou komisie.  Napr. v Lehman Brothers síce bola vytvorená komisia pre správu rizík, ale stretla sa len dvakrát  v 2006 a 2007.  Bear Stern’s založilo komisiu pre správu rizík len tesne pred krachom.  Nemenej dôležité je, aby správne rady rozumeli obchodnej stratégii podniku z dlhodobej perspektívy, a nie len dohliadali na aktuálne otázky rizík a auditných správ. [28]

Zhoda však panuje v tom, že kedže v čR z právnych predpisov vyplýva povinné aktívne zapojenie predstavenstva do systému rizík finančnej inšitúcie i jeho priama zodpovednosť za strategické riadenie rizík finančnej inštititúcie, mala by byt stanovená povinnost riadneho informovania najvyššieho orgánu spoločnosti o rizikovom profile inštitúcie a riadení rizík obecnejsšie.  Každopádne voľba konkrétnej cesty by mala byť ponechaná na rozhodnutí spoločnosti. [29]

Niektoré spoločnosti mali obmedzenú kontrolu nad  rozvahami a potrebam i likvidity. Takisto ich správne rady nedostatočne kontrolovali potrebu zavedenia strategických rozhodnutí,ako napr. navýšenie rozvahy.

Správa OECD dalej poukazuje na nedostatočnosť stresového testovania. Jedna správa zaznamenala, že pre niektoré firmy bolo príliš náročné pred krízou presvedčíť senior management, aby kládol dostatočnú pozornosť na výsledky stresovného testovania. [30] To je jednou z jasných nedostatkov správy a riadenia spoločnosti, kedže predstavenstvo je zodpovedné za hodnotenie a vedenie správy rizik, a takisto jeho odpovedajúce zavedenie do fungovania spoločnosti. V budúcnosti preto, stresové testovanie musí tvoriť súčasť manažérskej kultúry, tak, aby malo rozumný dopad na rozhodnutia o obchodnom vedení.

V reakcii na príčiny zlyhania správy rizík OECD navrhuje nastolenie týchto riešení:

–        namiesto prílišného dôrazu na ex-post interné kontroly managementu by sa mala utvoriť väzba správy rizík s vytváraním stratégii, čo by mohlo predstavovať prínos i pre stresové testovanie

–        správa rizík musí pokrývať celú spoločnosť, a nie byť oddelená pre vybrané druhy produktov.

–        Predstavenstvo nesie primárnu zodpovednosť za vytváranie stratégii a s ním súvisiacu správu rizík. Akokoľvek, kvalitná správa rizík musí byť vykonávaná v rámci celej spoločnosti a byť súčasťou obchodného vedenia.  Predstavenstvo by preto malo monitorovať celú štruktúru spoločnosti a jej kultúru, ako aj zaistiť spoľahlivý a relevantný prísun informácii.

Ratingové agentúry – zavádzajúce alebo zavádzané?

Princíp OECD V.F. stanovuje, že štruktúra správy a riadenia spoločností by mala byť koncepčne zosúladená s analýzami poskytnutými analytikmi, maklérmi, ratingovými agentúrami a inými inštitúciami, ktoré sú relevantné pre rozhodovanie investorov a nezasahuje do nich  žiaden podstatný konflikt záujmov, ktorý by mohol spochybňovať koherentnosť ich analýzy alebo poradenstva.[31]

čiinnosť ratingových agentúr a ich dôveryhodnosť pri oceňovaní príslušných finančných produktov, ako i dalších podnetov, má nepochyne výrazný vplyv na vývoj na finančných trhoch.  Hodnotenie týchto agentúr má značný dopad na fungovanie finančných trhov, rozhodovanie investorov a spotrebiteľov.  Ich ratingy využívajú nielen investori, príjemci úverov, emitenti cenných papierov, ale aj významné nadnárodné spoločnosti a vlády konkrétnych štátov k prijatiu dôležitých rozhodnutí.  Primeranosť či neprimeranosť rozhodovania je všetkými starostlivo sledovaná, a to hlavne v období krízového vývoja na svetových finančných trhoch, kedy napr. neprimerané nadhodnotenie niektorých cenných papierov môže mať mimoriadne nepriaznivé ekonomické dôsledky.

Ešte štyri dni pred krachom boli akcie Enronu hodnotené prestížnymi  ratingovými agentúrami ako Standard&Poor, Moody’s a Fitch  na úrovni investment grade.[32], To je obecne považované za nízkorizikové hodnotenie pre investorov. Nadhodnotenie problémových finančných produktov bolo tiež jednou z príčin finančnej krízy. Agentúry nie su schopné dosť rýchlo znížiť hodnotenie cenných papierov, no problémom zostala aj zložitá štruktúra niektorých finančných inštrumentov a derivatív ako napr. jedovatých CDO[33], ktoré v sebe ukrývali i niektoré BBB úvery, avšak celkové hodnotenie bolo AAA.

Ratingové agentúry sú však predovšetkým kritizované pre model „issuer pays“, v ktorom je inherentný konflikt záujmov.  Nakoľko informácie o ratingoch spoločností sa šíria pomerne rýchlo, či už prostredníctvom emailu, ústne alebo mobilom, ratingové agentúry zvyknú účtovať poplatky spojené s využívaním ich služieb práve vydavateľom cenných papierov a finančných inštrumentov a nie investorom.  I preto sú často obviňované z matia príliš úzkych väzieb na management spoločností, čo môže mať dopad i na hodnotenie finančných produktov.[34]

Další konflikt záujmov podľa správy OECD spočíval i v tom, že agentúry mnohokrát radili spoločnostiam, ako štrukturovať finančné inštrumenty, alebo deriváty, tak aby dosiahli želaný rating. Správa OECD preto radí zamerať sa nielen na techniku zlepšovania ratingov, ale čo je dôležitejšie, na spôsob, akým sú využité.  „The Senior Supervisors Group“ zaznamenala, že mnohé banky sa spoliehali výlučne na ratingy  a nepreviedli vlastnú analýzu rizikovosti inštrumentov.

Doporučuje sa preto predovšetkým eliminovať odkazy na špecifické použitie ratingov v právnych reguláciách (napr. Klauzuly zabraňujúce investorom kupovať cenné papiere s hodnotením nižšie ako investment grade). Namiesto toho by mala byťvnútorná kontrola a hodnotenie rizík, rovnako ako due dilligence prevádzaná investormi, bankami etc….

K problematike ratingových agentúr sa vyjadruje i Laroussierova správa. Navrhnuté riešenia v podstate odpovedajú princípom OECD, a preto je možné nájsť navrhované riešenia i v právnej úprave prijatej EK.  Naviac však doporučuje, aby bola Committee of European Securities Regulation nadána právomocou udeľovania licencii ratingových agentúr a  vykonávaním dohľadu nad nimi.  Stávajúcu úpravu, ked je týmto úkolom poverená centrálna banka každého partikulárneho štátu považuje za príliš ťažkopádnu. Zároveň navrhuje prejdenie z modelu „issuer pays“ do modelu „buyer pays“.

Prvé zmeny sa dotkli v tomto ohľade sa už dotkli aj europskej i českej úpravy. Konkrétne ide o nedávno vydaný zákon č. 160/2010 Sb., ktorým sa menia niektoré zákony v súvislosti s prijatím nariadenai Europskeho parlamentu a Rady o ratingových agentúrach.  Novým zákonom dochádza k vyňatí ratingových agentúr z režimu živnostenského zákona a takisto vykonávať rating na území české republiky k regulatornym účelom môže odteraz iba ratingová agentúra, ktorá má príslušné povolenie podľa nariadenia a udelené čNB, ktorá vykonáva i dohľad nad činnosťou.

Novela zákona o bankách

Dalšou českou reakciou na vývoj na svetových finančných trhoch je i predkladaná novela zákona o bankách. Podľa dôvodovej správy[35] k tejto novele zákon o bankách v platnom znení nedostatočne reaguje na aktuálny turbulentný vývoj na finančných trhoch v súvislosti so svetovou finančnou krízou. Preto, i kde bankovný sektor  v Česku sa dá považovať za zdravý a nezaťažený toxickými aktívami, obtiažna predvídateľnosť dalšieho vývoja celosvetovej finančnej krízy vyvoláva potrebu určitej preventívnej legislatívnej reakcie. Tento zákon má preto vytvoriť, resp. Doplniť súčasný právny rámec v prípade, kedy sa jedna alebo i viac bánk dostanú do vážnych problémov (likvidita, kapitálová primeranosť), ktoré je nutné v záujme stability a dôveryhodnosti bankovného systému urýchlene a transparentne riešiť. Spoločným znakom úpravy je legislatívne vymedzenie krokov smerujúcich k navýšeniu kapitálu problémovej banky, popr. Prevodu jej podniku na zdravú inštitúciu.  Pre prípad, že by v uvedenej krízovej situácii na trhu neexistovala banka ochotná prevziať podnik banky v problémoch, je novou úpravou legalizován inštitút štátom vlastnenej „banky zvláštneho určenia“ alebo tzv. Bridge bank, ktorej charakteristickým znakom je stopercentná štátna majetková účasť.  Táto banka je založená za účelom nadobudnutia a prevádzky banky v problémoch.

Novela dáva českej národnej banke ako regulátorovi oprávneni vydávať v prípade krizy takisto opatrenie obecnej povahy v zmysle správneho rádu.

Záver

Princípy správy a riadenia spoločností sa nikdy tak nepretriasali ako za posledné roky. Určitý progres nastal v súvislosti s tzv. Soft law v podobe doporučení komisie a kodexom OECD, avšak je jasné, že finančný sektor neodviedol kvalitnú prácu v ich implementácii.  Predovšetkým nebral dostatočný ohľad na dlhodobé záujmy investorov a dalších „stakeholderov“.  Väčšina stimulov, alebo pobídek podnecovala finančné inštitúcie ku krátkozrakému investovaniu len v krátkodobej perspektíve a krátkodobých výnosov na ujmu bežnej opatrnosti.  Úrokové miery boli nízke, dotovanie bohaté, nové  účtovné pravidlá boli tiež nastavené na krátkodobý horizont. V takomto prostredí, investori a akcionári si zvykli na rýchle výnosy a len málo managerov nenasledovalo „herd instinct“ a odhadlo riziko spočívajúce v nedostatočnej ochrane spoločností pred rizikom v toxických finančných inštrumentoch.

Zlyhanie riadenia rizík boli navyše zhoršené zlyhaním správy spoločnosti. Veľa členov správnych rád nerozumelo zložitosti nových, vysoko komplexných finančných produktov. Ani členovia správných rád ani akcionári, nevykonali patričný dohľad,. Nastavenie odmeňovacích systémov tiež podporovalo neopatrné a krátkodobé riskovanie.

Súhrn týchto faktorov viedol k finančnej kríze a k páde mnohých spoločností.  Je však znovu len na samotných finančných inštitúciách ako sa vysporiadajú s novou právnou úpravou. Na niektoré krajiny dopadne zatiaľ len v podobe soft law, na niektoré ako Nemecko i v podobe konkrétnych záväzných legislatívnych aktoch. Či to bude stačiť, ukáže len čas.


[2]Bear Sterns, Countrywide, and the Subprime Crisis- Failure by Incompetence and Fraud

[3] Zpráva skupiny na vysoké úrovni o finančním dohledu v Evropské unii uveřejněná dne 25. února 2009.

Skupině předsedal pan Jacques de Larosière.

[4]“in judging whether Corporate America is serious about reforming itself, CEO pay remainss the acid test.  To date the results aren’t very encouraging. Warren Buffet:  Letter to Berkshire shareholders, 2004.

[5]Corporate Governance and Financial Crisis : The Key Messages and Findings. June 2009. p.18

[6]Laroussiere repor

[7]Corporate Governance and Financial Crisis : The Key Messages and Findings. June 2009. p.16

[8]Corporate Governance and Financial Crisis : The Key Messages and Findings. June 2009 p. 29

[9]Theory of optimal contracting, Bebchuk and Fried. 2004. Source: OECD

[10]The Corporate Governance Lessons from the financial crisis

[11]The Companies Regulation 2008

[12]OECD Principles, 2004. Principle VI.D.4

[13]V FTSE 100 firms, percento výkonných riaditeľov s 24 mesačnou výpovednou lehotou kleslo z 32 na 1% v 2004 a ustanovenia o odstupnom neprevýšili ročný základný plat.  OECD Corporate Governance and Financial Crisis. Key findings and Main Messages.June 2009

[14] KOM 2009 114

[15]Zpráva skupiny na vysoké úrovni o finančním dohledu v Evropské unii uveřejněná dne 25. února 2009.

Skupině předsedal pan Jacques de Larosière.

[16]Doporučenie Komisie 2009/385/ES, z dňa 30.apríla 2009, ktorým sa doplňujú doporučenia 2004/913/ES a 2005/162/ES, pokiaľ ide o systém odmeňovania členov správnych orgánov spoločností kotovanzých na burze

[17]Doporučenie 2009/384/ES, z dňa 30.apríla 2009 o politike odmeňovania v odvetví finančných služieb

[18] SEC 2010 (669), p. 5

[19] Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directives

2006/48/EC and 2006/49/EC as regards capital requirements for the trading book and for resecuritisations,

and the supervisory review of remuneration policies – SEC(2009) 974 and SEC(2009)

[20] Vid  návrh směrnice Evropského parlamentu a Rady, kterou se mění směrnice 2006/48/ES a 2006/49/ES,

pokud jde o kapitálové požadavky na obchodní portfolio a resekuritizace a o dohled nad politikami

odměňování, KOM/2009/0362 v konečném znění.

[21]Vid Zelená kniha

[22]Martin Bruncko Príčiny finančnej krizy sú velmi jednoduché. Www.itrend.com

[23]Zelená kniha EKSpráva a řízení podniku ve finančních institucích a politika odmenování

[24]Stanovisko čNB ke konzultačnímu materiálu EK-Corporate governance in the financial crisis and remuneration policies

[25]Zelená kniha EK. Správa a řízení podniku ve finančních institucích a politika odměnování. KOM 2010 (284)

[26] Stanovisko české národní banky ke konzultačnímu materálu Evropské komise Green paper-Corporate Governance in financial institutions and remuneration policies. Srpen 2010

[27] The Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis

[28]The Corporat Governance Lessons from the financial Crisis, p. 19

[29]Stanovisko české národné banky ke konzultačnímu materiálu EK-Green paper Corporate Governance in Financial Crisi and remuneration policies

[30]Senior Supervisors Group Report, p. 5

[31] Corporate Governance and the Financial Crisis Key findings and Main Messages.June 2009

[32]Claire A. Hill: Why did anyone listen to the rating agencies after Enron? Maryland journal of business and technology.

[33]Collaterilized debt obligations

[34]The Corporate Governance Lessons from The Financial Crisis

[35]Důvodová zpráva k zákonu č. 287/2009 Sb, změna zákona o bankách


Důležité odkazy

Informační systém Studium

více...

Nástěnka

více...

E-shop

více...

Nabídky práce

více...

 

Fakultní časopisy

AUC Iuridica 3/2017

více...

Jurisprudence 4/2017

více...

Právněhistorické studie č. 47/1

více...

PLWP (Working Papers) 2017/III

více...

Univerzita Karlova
© 2012 - 2016 Právnická fakulta
Univerzita Karlova, Právnická fakulta, nám. Curieových 901/7, 116 40 Praha 1, tel. +420 221 005 111